最大的不确定因素或许是，投资者对欧洲央行负利率政策结束的反应。距离5月决议仅剩数日，美联储预计将开始缩减其9万亿美元的资产负债表。随着全球利率重新上调，人们越来越担心，美联储会远远落后于利率曲线，导致收益率在通胀得到控制之前仍将大幅飙升。投资者越来越关注美债供需失衡的风险，并开始担心美债没有足够的海外需求。

对此，高盛的AvishaThakkar指出：

“负利率债券的大幅减少，美债较其替代品的吸引力下降以及其他央行逐步去美元化，这些因素结合在一起，可能会导致美债未来几个季度的海外需求下降。”

也就是说，有两个因素可能会在短期内减轻利率市场的影响：

首先，即使外国对美债需求放缓，而如果其他投资者的需求持续，一定程度上也能缓解供需失衡。

其次，鉴于欧洲央行减少债券购买，今年欧洲私人投资者可获得的净供应将转为正值。但欧债的自由流通量将从非常低的水平恢复过来，因此短期内这些美国国债替代品仍将受限。

在高盛看来，如果想要看到美债收益率受到更大的冲击，要么需要债券的自由流通量更快反弹，促使市场对全球中性利率重新定价；要么需要欧元和日元收益率区间进一步上升。例如，俄乌冲突解决，或者日本央行更果断地放弃收益率曲线控制政策(YCC)，但高盛预计，这两种情况不会在近期发生。

过去几年美国债券的主要需求来源——外国买家的需求正在减弱

美债的海外需求通常分为两类：私人部门和外国官方部门(包括央行、政府和主权财富基金)。它们持有美国国债的动机各不相同：

外国私人投资者通常考虑利率差异和汇率变动的综合影响，他们会在对冲和未对冲外汇的基础上买入。

相反，外国央行不太受美国国债预期回报的影响，这些资金可以反映与流动性/安全资产相关的需求或外汇储备管理。实际上，外国官方持有的美元资产对美元的整体走势很敏感，尽管它们对结构性趋势的反应比对任何短期波动的反应更强烈。

去年，大部分海外美债需求来自私人投资者，在美元全面走软的情况下，外国官方部门的购买转向温和。

但对欧洲投资者来说，美国国债的需求在一定程度上反映出，在欧洲市场上，收益率为负的债券交易仍占相当大的份额，可能会吓退那些不希望因长期持有而蒙受潜在资本损失的投资者。

这意味着，欧洲央行推动名义利率上调至正值对美国债券是非常负面的。

此外，欧洲央行购买主权债务的需求激增，可能取代了私人部门的需求。同样值得注意的是，欧洲投资者最明显的动机是对冲后的收益率息差，后者在去年明显转为正值。高盛预计，在未来一年，“导致美债需求上升的这三个利好因素都将消失”。

但由于美国和其他G4市场之间的政策利率差异导致货币对冲成本急剧上升，对需要进行外汇对冲的投资者而言，投资美债的逻辑已经发生了重大变化。

下图显示了在对冲持有美债的货币风险时，收益率差异的压缩情况。假设进行12个月的滚动对冲，经欧元对冲后的10年期美债收益率分别比10年期德国国债和法国国债收益率低35个基点和80个基点，美债收益率相对于10年期日本国债收益率的差距也降至约20个基点。

与此同时，对日本投资者来说，欧洲主权债券的收益率上升更具吸引力。同样，虽然对英镑投资者而言，收益率回升的压缩幅度要小得多，但法国和德国国债在波动性调整后的回报率要高得多。

上述图表显示，在全球利率市场出现抛售之际，未对冲的收益率差异实际上仍很大，但外币的大幅走软可能导致投资者避免增持美债头寸。当然，如果投资者愿意承担货币风险(即购买未对冲的美债)，并且仍然需要保持长期敞口，这可能会减弱任何美债资金流出的程度。

另一边，对外国官方部门而言，美元恢复强势应会减少与干预有关的资金流入。从结构性的角度来看，高盛的外汇策略师一直强调，一些国家已经采取措施实现外汇储备多样化，他们认为最近的地缘政治事件提高了部分国家采取去美元化措施的可能性。

不过，在资本市场以及全球一体化方面缺乏美元的替代品可能意味着去美元化的过程会步履蹒跚。此外，在压力时期，如果机构希望获得美元资金，国外常备回购便利FIMA机制的存在应该可以减少被迫出售美债的风险。

高盛指出，由于赤字下降，美债供应也在下降，其他投资者也不怎么愿意购买美债(例如商业银行和LDI帐户)。更可怕的是，如果对价格敏感的买家更不愿意吸收美债供应，收益率将不得不进一步上升。

其次，非美国的债券供应限制可能会限制投资者在短期内的投资选择。可以肯定的是，高盛认为，欧洲债券净供应的低谷已经过去。

或许，最大的不确定因素是投资者对欧洲央行负利率政策结束的反应。高盛的模型暗示，负利率政策的溢出效应导致了最近的抛售。